Javna rasprava - Javno savjetovanje - Prijedlog Odluke za određivanju stope povrata uloženog kapitala (WACC) za usluge u javnoj komunikacijskoj mreži

KLASA: UP/I-344-01/25-05/03

URBROJ: 376-05-1-25-02

Zagreb, 24. srpanj 2025.

Na temelju članka 107. stavka 3. Zakona o elektroničkim komunikacijama (NN br. 76/22 i 14/24), radi provođenja regulatorne obveze nadzora cijena i vođenja troškovnog računovodstva za usluge u javnoj komunikacijskoj mreži, Vijeće Hrvatske regulatorne agencije za mrežne djelatnosti je na sjednici održanoj 24. srpnja 2025. donijelo

ODLUKU

I. Određuje se stopa povrata uloženog kapitala u iznosu od 5,39% u svrhu provođenja regulatorne obveze nadzora cijena i vođenja troškovnog računovodstva za usluge u javnoj komunikacijskoj mreži.

II. Stopa povrata uloženog kapitala iz točke I. izreke ove odluke uvećava se za dodatnu premiju rizika u iznosu od 1,59% za ulaganja u nove mreže koje se temelje na svjetlovodnoj tehnologiji (FTTH/FTTB/FTTDP pristupne mreže).

III. Stope povrata uloženog kapitala iz točaka I. i II. izreke ove odluke primjenjuju se u postupcima donošenja svih relevantnih odluka, na način da će se koristiti u svim novim ili izmijenjenim odlukama u koje je potrebno implementirati stope povrata uloženog kapitala. Trgovačko društvo Hrvatski Telekom d.d., Zagreb, Radnička cesta 21, je obvezno u regulatornim financijskim izvještajima primjenjivati stope povrata uloženog kapitala iz točke I. i II. izreke ove odluke.

Obrazloženje

Hrvatska regulatorna agencija za mrežne djelatnosti (dalje: HAKOM) je odlukom od 12. prosinca 2024. (KLASA: UP/I-344-01/24-05/04, URBROJ: 376-05-1-24-06) odredila vrijednost stope povrata uloženog kapitala (dalje: WACC-a) za usluge u javnoj komunikacijskoj mreži u iznosu od 4,95%.

Istom odlukom, HAKOM je odredio da se stopa WACC-a uvećava za dodatnu premiju rizika u iznosu od 1,59% za usluge na temelju FTTH/FTTB/FTTDP koncepta.

Vrijednosti WACC-a primjenjuju se u izračunu troškovno usmjerenih cijena usluga operatora koji su proglašeni operatorima sa značajnom tržišnom snagom na mjerodavnim tržištima i kojima je određena regulatorna obveza nadzora cijena, kao i u drugim slučajevima kada su operatori obvezni primjenjivati načelo troškovne usmjerenosti cijena na temelju odredaba Zakona o elektroničkim komunikacijama (dalje: ZEK) i/ili odluke HAKOM-a.

HAKOM je po službenoj dužnosti pokrenuo postupak ažuriranja vrijednosti WACC-a za usluge u javnoj komunikacijskoj mreži za buduće razdoblje.

Izračun WACC-a

Radi razlika u metodologiji procjene vrijednosti parametara za izračun WACC-a od strane nacionalnih regulatornih tijela EK je u studenom 2019. donijela Obavijest o izračunu troška kapitala za postojeću infrastrukturu u kontekstu preispitivanja nacionalnih obavijesti u sektoru elektroničkih komunikacija EU-a[1] (dalje: Obavijest) u kojoj se u odjeljcima 2. do 6. detaljno opisuje metodologija za izračun vrijednosti parametara WACC-a. U odjeljku 3. opisane su specifikacije o zajedničkim pretpostavkama izračuna WACC parametara, dok je u odjeljku 7. navedeno kako je Tijelo europskih regulatora za elektroničke komunikacije (dalje: BEREC) odgovorno za godišnji izračun parametara i njihovu objavu.

BEREC u godišnjem izračunu procjenjuje

i. parametre koji odražavaju opće gospodarske uvjete i

ii. parametre specifične za kompanije unutar skupine usporedivih kompanija.

Kad je riječ o parametrima koji odražavaju opće gospodarske uvjete BEREC procjenjuje nerizičnu kamatnu stopu za svaku državu članicu te jedinstvenu premiju rizika vlasničkog kapitala na razini EU-a.

U pogledu parametara specifičnih za kompanije BEREC je u svom izvješću pripremio popis kompanija koja se mogu uvrstiti u skupinu istovrsnih kompanija te procijenio beta koeficijente vlasničkog kapitala, stupanj zaduženosti, premiju duga i trošak duga za svaku kompaniju s popisa.

HAKOM je po službenoj dužnosti pokrenuo postupak kako bi ažurirao vrijednosti WACC-a za buduće razdoblje. Za izračun budućih vrijednosti WACC-a HAKOM je koristio podatke iz BEREC-ovog izvješća za WACC (BoR (25) 64)[2] (dalje u tekstu: Izvješće o parametrima WACC 2025.) objavljenog 10. lipnja 2025.

Vrijednost WACC-a se računa po donjoj formuli:

U nastavku odluke slijede pojašnjenja te korišteni iznosi svih parametara izračuna WACC-a prema gore navedenoj formuli.

a)    Trošak duga CD

Trošak duga (eng. Cost of Debt) se može mjeriti izravno, kao kamatna stopa koju kompanija plaća za svoja dugovanja ili neizravno, kao premija na nerizičnu kamatnu stopu.

Premija duga može se procijeniti kao razlika između domaće nerizične kamatne stope i prinosa na dugoročne korporativne obveznice (što je moguće bliže 10 godišnjem roku dospijeća koji se koristi za procjenu nerizične kamatne stope).

Trošak duga se računa na sljedeći način:

Trošak duga (CD) = nerizična stopa (RF) + Premija duga (DP)

Nerizična stopa rF

Uobičajena praksa regulatornih tijela jest izračun nerizične stope (eng. Risk-Free Rate) korištenjem prinosa na 10-godišnje državne obveznice.

HAKOM je za izračun nerizične stope primjenio metodu koja koristi prosjek mjesečnih prinosa na hrvatske državne obveznice s preostalim dospijećem od 10 godina, promatranih tijekom posljednjih pet godina (od travnja 2020. do travnja 2025.). Na temelju toga, izračunata nerizična stopa iznosi 2,33%.

Premija duga (DP)

Premija duga (eng. Debt Premium) je dodatni povrat koji zajmodavci ili investitori zahtijevaju povrh nerizične stope kao kompenzaciju za kreditni rizik. Premija duga može se procijeniti kao razlika između prinosa na korporativne i državne obveznice, računa se na sljedeći način:

Premija duga (DP) = trošak duga (CD) – nerizična stopa (RF)

Za izračun premije duga BEREC procjenjuje prinos na dugoročne korporativne obveznice iznad nerizične stope. Izvor podataka korišten za izračun premije duga je Bloomberg, koji se koristi u financijskom i korporativnom sektoru.

Prema Obavijesti, specifični rizik kompanije (tj. premija duga) izračunat je kao razlika između prinosa na 10-godišnje obveznice svake od usporedivih kompanija i prinosa na 10-godišnje državne obveznice zemlje u kojoj je sjedište kompanije. Nakon toga je izračunata aritmetička sredina vrijednosti ove razlike za svaku kompaniju. Popis usporedivih kompanija nalazi se u Privitku 1 ove odluke.

Premija duga koja će se koristiti u izračunu je 117 baznih bodova, odnosno 1,17%.

Na temelju zbroja izračunatih vrijednosti za nerizičnu kamatnu stopu i premiju duga, HAKOM je odredio ukupni trošak duga (CD) u iznosu od 3,50%.

a)    Trošak dioničkog kapitala (CE)

Za izračun troška dioničkog kapitala (eng. Cost of Equity), HAKOM je, sukladno Obavijesti, koristio model vrednovanja kapitalne imovine (eng. Capital Asset Pricing Model - CAPM). CAPM je model koji regulatorna tijela najčešće primjenjuju za procjenu troška dioničkog kapitala jer se temelji na jasno definiranoj teorijskoj osnovi i jednostavan je za provedbu. Trošak dioničkog kapitala se računa se prema sljedećoj formuli:

CE = rF + βE x (rM – rF)

Nerizična stopa (rF)

Način na koji je HAKOM izračunao nerizičnu stopu je pojašnjen ranije, u dijelu koji se odnosi na trošak duga, te se ovdje koristi ista vrijednost koja iznosi 2,33%.

Beta koeficijent (βE)

Beta koeficijent je mjera rizika rizične imovine u odnosu na tržišni rizik. U teoriji je jedini rizik obuhvaćen Beta koeficijentom sistemski rizik, a to je rizik koji ulagač diversifikacijom portfelja ne može ukloniti. Izračunavanje beta koeficijenta je ključni korak za izračun troška kapitala, jer omogućuje pravilno mjerenje rizika i volatilnosti u odnosu na tržište. Beta koeficijent predstavlja mjeru osjetljivosti prinosa određene dionice na promjene tržišnih prinosa u odnosu na referentni tržišni indeks (npr. S&P 500 ili STOXX Europe 600). Što je viša vrijednost Beta koeficijenta, to je veći sistemski rizik s kojim se suočavaju dioničari operatora.

Beta koeficijent se procjenjuje korištenjem regresijske analize prinosa dionica pojedine kompanije u usporedbi s prinosima tržišnog indeksa. BEREC je procijenio beta imovinu i odgovarajuću razinu zaduženosti 14 kompanija u peer grupi. Beta vlasnički kapital, zaduženost i beta imovina procjenjuju se iz sirovih podataka o cijenama dionica dobivenih na tjednoj bazi za svaku kompaniju iz skupine usporedivih kompanija i odgovarajućeg burzovnog indeksa europskih dionica (STOXX Europe 600). Sirovi podaci dobiveni su iz Bloomberg baze podataka.

Vrijednost beta koeficijenta i zaduženosti pojedinih kompanija unutar usporedne skupine izračunate su kao prosjek petogodišnjeg razdoblja (od 7. ožujka 2020. do 7. ožujka 2025.)[3] na temelju tjednih vrijednosti.

Zaduženost je procijenjena na temelju knjigovodstvene vrijednosti neto duga poduzeća, uključujući vrijednost financijskih najmova. Nezadužena (aktivna) beta, koja odražava situaciju bez korporativne zaduženosti, i zadužena (vlasnička) beta, koja uzima u obzir korporativnu zaduženost, preračunate su prema formuli:

βa = (E/D+E)* βE + (D/D+E)* βd

gdje je:

βa – beta imovine

βd – beta duga

βe – beta kapitala

D – dug poduzeća

E – vlasnički kapital

HAKOM je pri izračunu vrijednosti bete sa i bez zaduženja te stupnja zaduženosti uzeo u obzir prosjeke svih 14 kompanija u peer grupi, pri čemu je izračunata beta bez zaduženja (asset beta) 0,36, beta sa zaduženošću (equity beta) 0,63 i stopa zaduženosti 47,35%. Srednja vrijednost koeficijenta beta duga od 0,1 definirana je u Obavijesti.

Na temelju prosječnih vrijednosti, vrijednost beta koeficijenta od 0,59[4] određena je prema gornjoj formuli i korištena je u kalkulaciji izračuna vrijednosti WACC-a.

Premija rizika kapitala (ERP)

Poput nerizične stope povrata, premija rizika kapitala (eng. Equity risk premium, dalje: ERP) je parametar koji odražava opću gospodarsku situaciju. ERP predstavlja dodatni povrat koji ulagači očekuju prilikom ulaganja u dionički kapital, u odnosu na ulaganja u nerizičnu imovinu (najčešće državne obveznice). ERP je namijenjen pokrivanju dodatnih rizika kojima su ulagači izloženi prilikom ulaganja u kapital, ključna je komponenta modela CAPM i koristi se za procjenu troška dioničkog kapitala.

EK smatra prikladnim izračunati jedinstvenu ERP vrijednost za cijelu EU koristeći povijesne serije tržišnih premija u državama članicama EU. Prema EK procjena jedinstvene vrijednosti ERP u cijeloj EU u skladu je s empirijskim dokazima da su financijska tržišta EU-a sve više integrirana i stoga imaju konvergentne ERP-ove.

Za izračun jedinstvenog ERP-a, BEREC je koristio podatke Morningstar 2025 (dalje: DMS), koji sadrži podatke o globalnim povratima. DMS-a za razdoblje od 1900. do 2022. za 13 zemalja država članica EU. Za ostalih 14 država članica EU koje nisu uključene u skup podataka DMS-a (Bugarska, Hrvatska, Cipar, Češka, Estonija, Mađarska, Latvija, Litva, Luksemburg, Malta, Poljska, Rumunjska, Slovačka i Slovenija) BEREC je koristio podatke Bloomberga, i izračunao je vrijednosti prema metodi koju koristi CFA Institut (Chartered Financial Analysts – udruga investicijskih stručnjaka). Cjelokupni proces izračuna konačne vrijednosti premije rizika kapitala detaljnije je opisan u Izvješću o parametrima WACC 2025.[5] (str. 47-66).

U izračunu je HAKOM koristio premiju tržišnog rizika u iznosu od 5,96%.

Na temelju izračunatih vrijednosti za nerizičnu stopu za ulaganja, premije tržišnog rizika i Beta koeficijenta, koristeći ranije spomenuti CAPM model, HAKOM je izračunao trošak dioničkog kapitala (CE) u iznosu od 5,82%.

b)    Stopa poreza na dobit (t)

Sukladno Metodologiji, HAKOM je pri izračunu WACC-a koristio zakonsku poreznu stopu u Republici Hrvatskoj u iznosu od 18%.

c)    Omjer zaduženosti (G)

Omjer zaduženosti (eng. Gearing) mjeri odnos duga poduzeća podijeljenog s ukupnim dugom poduzeća (VD) i dioničkim kapitalom (VE) i definira se formulom:

G = VD / (VD + VE)

S obzirom da se poduzeće može financirati vlastitim kapitalom i dugom, omjer zaduženosti koristi se kao ponder (težinski faktor) u izračunu WACC-a. Cilj je odrediti optimalnu strukturu kapitala, odnosno koliki bi trebao biti udio duga, a koliki udio vlastitog kapitala u ukupnom financiranju poduzeća.

Kod optimalnog omjera zaduženosti uzeti su u obzir omjeri zaduženosti operatora elektroničkih komunikacija na europskom tržištu, pri čemu se za izračun duga koriste knjigovodstvene vrijednosti, a za izračun dioničkog kapitala tržišne vrijednosti. Prema Metodologiji definiranoj u Obavijesti, omjer zaduženosti se računa na temelju podataka o prosječnoj strukturi kapitala grupe usporedivih kompanija odabranih za razdoblje od 5 godina.

U tu svrhu BEREC je izračunao prosječne tjedne vrijednosti dugoročnog duga i tržišne kapitalizacije za razdoblje od 1. travnja 2020 to 1. travnja 2025. na temelju Bloombergovih podataka. Nakon toga je izračunata vrijednost aritmetičke sredine za svaku kompaniju.

Popis kompanija korištenih u izračunu omjera zaduženosti nalazi se u Privitku 2 ove odluke. Vrijednost omjera zaduženosti korištena u izračunu WACC-a je 47,35%.

Na temelju svih prethodno opisanih parametra, te koristeći ranije spomenutu formulu za izračun WACC-a, HAKOM je odredio konačnu vrijednost WACC-a u iznosu od 5,39%.

Slijedom navedenog, određeno je kako se navodi u točkama I. i II. izreke ove odluke.

Izračun WACC-a prikazan je u tablici niže.

Ad II. - Dodatna premija rizika

Prema Preporuci Europske komisije od 6. veljače 2024. o regulatornom promicanju gigabitne povezivosti: "Ako na određenom tržištu postoje obveze nadzora cijena proizvoda za veleprodajni pristup VHC mreži, dopušteni regulirani povrat trebao bi na odgovarajući način odražavati trošak postavljanja mreže i rizik koji je operator sa značajnom tržišnom snagom preuzeo u trenutku ulaganja." HAKOM je odlučio omogućiti veću premiju rizika za pristupne mreže na temelju FTTH (eng. Fiber to the home)/FTTB (eng. Fiber to the building)/FTTDP (eng. Fiber to the Distribution Point) pristupa, radi davanja daljnjeg poticaja za ulaganje u navedene pristupne mreže. Dosadašnja premija rizika bila je definirana u iznosu od 1,59%. Navedena premija rizika ne primjenjuje se na postojeću imovinu koja s razvojem pristupnih mreža nove generacije neće biti zamijenjena novom imovinom, kao što je, na primjer, postojeća kabelska kanalizacija, dok se uvećana premija rizika primjenjuje u slučaju izgradnje nove kabelske kanalizacije.

HAKOM je i u ovoj odluci, kao i u prethodnim odlukama o WACC-u, dodatnu premiju rizika odredio korištenjem metode usporedivih vrijednosti (benchmark) na temelju dostupnih podataka u drugim zemljama članicama EU, koristeći vrijednosti koje je prikupio iz baze podataka Cullen International[6]. Dodatnu premiju rizika za VHCN mrežu koristi 7 europskih država. Popis država koje koriste dodatnu premiju rizika za VHCN mrežu nalazi se u Privitku 5 ove odluke.

Slijedom navedenog, HAKOM je odredio da dodatna premija rizika za usluge putem FTTH/FTTB/FTTDP pristupne mreže za naredno razdoblje iznosi 1,59%.

Ad III. - Primjena WACC-a

U skladu s Obavijesti, HAKOM će provoditi ažuriranje WACC-a godišnje, a isti će se primijeniti u postupku donošenja svih relevantnih odluka u koje je potrebno implementirati WACC, na način da će se ažurirani WACC koristiti u svim novim ili izmijenjenim odlukama o cijenama.

HAKOM je u točki III. izreke odlučio da će se navedene vrijednosti WACC-a iz točaka I. i II. izreke, primjenjivati u regulatornim financijskim izvještajima HT-a počevši od godišnjih financijskih izvještaja za 2025. godinu.

Sukladno članku 30. ZEK-a o ovom prijedlogu provest će se javno savjetovanje u razdoblju 25. srpnja 2025. do 15. rujna 2025

Slijedom svega navedenog, HAKOM je temeljem članka 16. stavka 1. točke 4. i članka 102. stavka 3. ZEK-a odlučio kao u izreci ove odluke.

Privitak 1 - Popis usporedivih kompanija korištenih u izračunu parametara

(premija duga, trošak duga, nerizična kamatna stopa)

Privitak 2 - Popis usporedivih kompanija korištenih u izračunu parametara

(Beta koeficijenta i omjera zaduženosti)

Privitak 3 - Ekonomski čimbenici zemlje i nerizične stope

Privitak 4 - Premija rizika po državama (ERP)

Privitak 5 – Popis zemalja koje koriste dodatnu premiju rizika za VHCN mrežu